作者： Arthur Hayes，BitMEX 创始人

原标题：《Maelstrom》

翻译：吴卓铖

对你的投资组合健康状况最具心理冲击的衡量指标就是年回报率。一如既往，我们的目标是保持或提高资产相对于能源成本的购买力。人类文明的本质就是把太阳和地球的势能转化为动能，支持我们的身体机能和现代生活方式。赚钱不是目的，因为钱只是能源的一个抽象概念。衡量你财务成功的正确方法是确定你现在的生活方式花费了多少能源（后文以石油为例），以及将来会花费多少（当然这很难衡量）。然后，你必须确保你的财务储蓄的增长速度高于你的预期能源消耗速度。

市场不会因为 2022 年 1 月 1 日凌晨 12:01 的钟声而停止，收益在本质上是复合且路径依赖的（译者注：指价格走势具有一定惯性）。不幸的是，只有几个交易日是真正重要的。一个简单的例子可以说明这一点。

回到 2020 年 1 月 1 日，当时世界还很简单，全球性冠状病毒的疯狂还没有形成。当时比特币的价格为 7,216 美元。而在那美好一年的最后一天，比特币的价格为 28,996 美元，年均回报率为 302%。谁赚得更多，比特币投资者还是辉瑞公司？

尽管这是令人印象深刻的年回报率，但它掩盖了 3 月中旬市场经历的剧烈动荡。让我们聚焦 2020 年 3 月。

3 月 16 日，比特币经历了一个关联时刻，随着全球（除中国外）发现 COVID-19 大流行是真实且极具破坏力的，比特币和全球其他所有风险资产一起遭受重创。一个关联时刻是当所有风险资产同时下跌时，投资者在保证金交易中急于卖出所有资产，以增加全球储备货币（目前是美元），以便他们能够偿还贷款。所有资产，无一幸免。只有当尘埃落定、恐惧消散后，资产价格才会再次开始以更特殊的方式移动。

从 1 月 1 日至 3 月 16 日，比特币价格暴跌 38%。许多人被止损，无论是心理上的还是强制的（心理止损是指当一项资产的价格达到某种内在的痛点，迫使你按下 \”卖出 \”按钮。强制止损是指你的杠杆提供商为保留一些抵押品价值而关闭你的头寸）。

    

上表说明了路径依赖结果的好与坏。最重要的教训是，3 月 16 日的交易行为是迄今为止一年中最重要的一天。那些被绑在交易飞船上的非常优秀的交易员有机会大幅提高他们的组合回报率，从 16 日的低点到年底的回报率比从 1 月 1 日开始投资的回报率高出 250 个百分点。

如果你不幸在 16 日离场，但拥有重新买入市场的精力和财力，那么你重拾头寸的日期就极为重要。比特币直到 4 月 21 日才恢复到 1 月 1 日的水平。你等待的时间越长，你的 2020 年复合收益率就越低。

积极交易者必须在任何类似 3 月 16 日这样的日子里出现，卖出头寸后不久要马上买回来，这才能创造恒定的复合收益率。

对于那些不愿意全天候盯盘比特币的投资者来说，你必须构建一个在出现 3 月 16 日这样的灾难性日子时表现为凸性的投资组合（译者注：组合收益曲线表现为微笑曲线的右半部分，即价格上涨的利润大于价格下跌的亏损，简单理解为赚多赔少）。要克服的最重要的心理障碍是抛弃逐年算术收益率的概念（译者注：即单利回报，用算术平均的方式计算平均收益率），而应转变为复合收益率（译者注：即复利回报，用几何平均的方式计算平均收益率）。上面的例子说明了复利的负面影响，如果你不在下行时保护筹码，那么就无法参与上行的反弹。

要做到以上几点，你必须在做出投资决定时剔除情绪因素，明智地使用一定数量的杠杆。前者比后者需要更多的技巧，因为完全改变你的投资理念是非常困难的（尤其是考虑到大多数投资文献都侧重于算术回报）。更糟糕的是，所有受托人（即基金经理）都是按年支付奖金的。如果你的基金经理损失了你所有的资产，对他们来说最坏的情况就是暂时失业，而如果市场方向如他所愿，那么你每年还要支付给他们你收益的百分点，随着时间的推移，这会毁掉你的复合收益。我没有托管问题的解决方案，但要记住它是存在的，并相应地调整你的行为就行了。

这堂比特币价格历史课的意义在于，在我认为会有一连串像 2020 年 3 月 16 日那样灾难性的交易日之前，就我今年如何配置我的投资组合展开讨论。像往常一样，这与美联储将其资产负债表的增长降至 0% 并随后在 2022 年加息一至三次有关。

我将从为什么利率如此重要开始讨论，然后讨论央行制定的积极的短期政策利率将如何在三到六个月的时间范围内对全球风险资产造成最大的痛苦。我相信美联储和其他世界各地的旅鼠央行最终别无选择，只能继续印钞。但在不久的某个时刻，许多国家的国内政治可能需要收紧货币供应，以平息平民的异议，因为他们的食物、住房和交通成本正在上升，而且是大幅度的上升!

 

听好了

说到中央银行，对未来的行动尽可能透明是一种时尚。然而在明显的数据面前，高层拒绝承认，印钞是撕裂社会的通货膨胀的原因。自 2008 年的大衰退以来，那些听命行事的人已经积攒了大量的法币。那些关心基本面和其他类似废话的人业绩不佳，别犯傻了，赶紧买下这该死的大盘吧！

虽然政策经常改变，但美联储非常清楚他们打算做什么。“暂时性”通货膨胀现在已经被搁置，美联储已经暗示，他们认为是时候以金融资产价格为代价来抑制食品、能源和交通的通货膨胀了。为此，他们决定在今年 3 月之前停止购买债券，如果他们的“点阵图”成立，第一次加息将在 3 月至 6 月之间发生。

大多数市场参与者相信，民主党人将指示美联储提高利率，而美联储也会照做。民主党人必须证明他们在通胀问题上的强硬立场，以避免在 11 月的国会选举中被彻底打倒。但是，对于短期加息将如何影响金融资产——也就是说，它们是会经受住风暴，还是会在压力下屈服，人们对此还没达成共识。  

让我们忘记非加密资产投资者的看法，我对加密资产投资者情绪的解读是，他们天真地认为整个网络和用户的增长这一基本面将使加密资产继续有增无减的上升。

在我看来，这预示着一场严重的崩盘，因为利率上升对未来现金流的有害影响可能会促使投机者和保证金投资者抛售或大幅减持加密资产。我不否认价格暴跌后忠实的钻石手在不断加仓，然而在短周期内，这种“铁粉”无法阻止价格出现灾难性下跌。记住，只要有 1 枚比特币的交易价格是 2 万美元，那么最终价格就是 2 万美元，就算世界上还有 1900 万枚比特币没有在市场交易也没关系。最后的交易价格是边际卖家的放弃导致的，虽然交易规模小。

最后的交易价格最具破坏性的影响是对软弱交易者的心理冲击，它会影响杠杆交易平台对水下头寸的清算。因此，不要告诉我所有加密市场 OG 都在忙着买入跌停板；当基金经理毁掉你的头寸时，这一切都不重要了。

十多年来，加密资产投资者一直对“机构”投资者进入该领域垂涎三尺。现在，他们终于来了，正如下面彭博社的标题所示。尽管资产配置的比例很小，但有足够多的来自 TradFi 世界的信徒使情况发生了变化。

这篇文章讨论了像 Tom Peterffy (InteractiveBrokers) 和 Ray Dalio (Bridgewater) 这样的知名 CEO 和投资者如何持有比特币和其他加密资产，以对冲法币的衰退。

虽然经营着大型 TradFi 公司的富人能够承受价格的严重下跌，但追随他们的旅鼠们却承受不住。资产管理行业非常乐意投资加密资产，只要价格下跌时，这些收入过高的仿制品厨师不会失去他们的高薪工作。他们不相信也不效忠于中本聪大人。因此，如果外部条件证明需要减少他们的加密资产分配，他们会毫不犹豫地清算他们的头寸——不管损失有多大。

机构投资者受制于欧洲美元（在美国国内银行系统之外持有美元）的力量。从本质上讲，全世界都在做空美元。当美元价格下跌时，信贷扩张，金融资产就会高兴。当美元价格上涨时，信贷收缩，金融资产就会变得愁眉苦脸。阅读 Alhambra Investments 的博客，可以更深入地讨论这个市场如何运作。

货币供应量增长的变化率，即它的一阶导数，是决定机构投资者是积派还是消极派的最重要因素。

白线是美国 M2 增长率，M2 在 2019 年逐渐增长。2020 年 3 月，美联储利用其神奇的印钞机，将公司债市场国有化，并通过救助一群过度杠杆化的宏观对冲基金来拯救美国国债市场。这造成了 M2 的跳跃式增长。美联储资产负债表增长，结果 M2 越大增长速度越慢（大数法则），美国政府没有制定足够的财政支出来继续加速印钞。

目前，美联储预测其资产负债表的增长将放缓至零。如果他们不对其投资组合中的到期债券进行再投资，他们的资产负债表实际上将收缩。上图中丑陋的白色箭头显示了这可能会对货币供应产生的影响。

黄线是比特币/美元的价格。美国宽松的货币条件肯定影响了价格的飞速上涨（尽管延迟了几个月）。自从 M2 增长停滞以来，比特币一直在横盘整理。如果 M2 增长率在短期内达到 0% 甚至负值，那么自然的结论是，比特币（在用户数量或通过网络处理的交易没有任何渐进式增长的情况下）可能也会更低。

我可以贴更多的图表来描绘不同国家的信贷冲动，但它们描绘的都是同样的画面。村民们醒悟了，因为肉、蔬菜、出租车、房租和其他生活必需品的价格上涨速度超过了他们的工资。现在他们的头号公敌是通货膨胀。如果世界各地的国内政客想继续坐享其成，他们就得假装做点什么。因此，现在是央行们上演一些歌舞剧的时候了，至少在短时间内，他们会愿意放松资产负债表，回到反映各种国内经济现实的正利率。

 

基准资产

比特币是货币/能源的加密代表。

以太坊是互联网的去中心化计算机。

在大多数情况下，其他每一种主要的加密资产都可以按以下方式进行分类。

1、绑定到 Layer 1 协议的 token 有望成为“下一个比特币或以太坊”。这些网络具有更大的可扩展性，每秒可以处理更多的交易，或者是匿名的。例如 Monero 之于比特币，或 Solana 之于以太坊。

2、另一类是使用现有 Layer 1 协议作为完成某些预期功能的 token，例如 Axie Infinity，这是一个基于 token 的游戏，使用驻扎在以太坊区块链上的 NFT 资产来赚钱。

一个 token 要么是试图成为比特币或以太坊的更好版本，要么是利用这两个网络的功能来创造一个新的产品或服务。

比特币和以太坊都有一些相当明显的缺点，如果另一种加密资产能够取代其中任何一种，其价值自然会爆炸。任何提前发现上述 token 的人都将成为加密资产的富人。有许多 Layer 1 具有较高且不断上升的期望溢价，但这些协议是基于预期进行交易的，因为与比特币或以太坊相比，这些协议的基本原理（如钱包地址的数量或以原生 token 支付的实际交易费用的数量）是苍白的。

这并不意味着，在足够长的时间内，某个特定的币不可能成为赢家。然而，我们并不关心长期，我们关心的是未来 3 到 6 个月，以及保护我们投资组合的下行空间。 

关于依靠比特币或以太坊区块链实现其功能的 token ，这些 token （理论上）的价值不应高于它们所构建的协议。这就是投资一项技术的一般应用与具体应用之间的区别——一般应用更有可能为多个成功的具体应用提供迭代动力，因此一般应用应该得到更高的评价。

虽然以太坊和 ERC-20 dAPP 的市值之间存在很大的差距，但在特定时间范围内，dAPP 的价格上升速度会超过以太坊。当然在下跌过程中，上述 dAPP 将比以太坊更快地失去价值。 

这就是我看待世界的方式。因此，我将我的加密资产组合中的所有回报都以比特币或以太坊为基准。我通过将法币换成比特币和以太坊来进入这个加密世界，这些 token 总是引领某次反弹，之后才是低买高卖山寨币的时候。在这个过程中，我所持有的比特币和以太坊可能会增加。

如果我相信在三到六个月的时间内，比特币和以太坊的交易价格会低于 3 万美元和 2000 美元，我会抛售我所有的山寨币。这是因为比特币和以太坊是质量最高的 token，它们的下跌幅度小于所有尚未被证实的竞争对手。任何使用比特币或以太坊的具体应用也将经历大于 9.8m/s 的自由落体，在真正的加密资产避险环境中，这些山寨币可能会下跌 75% 至 90%。

TradFi 系统的走势主要看欧洲美元成本的波动，而加密市场则可能以比特币和以太坊为准。我没有这方面的确凿数据，但我的直觉是，目前有价值数十亿美元的比特币和以太坊被作为抵押品，持有者存入比特币/以太坊，并获得美元作为回报。这些美元被用来购买诸如汽车或房子之类的资产，以及淘金山寨币。如果你认为我们正处于牛市，而你已经拥有了基准，作为一名交易员，加杠杆并购买一个山寨币是有意义的，如果比特币再涨10%，就可以获得 10 倍的涨幅。

无论你购买的是垃圾币还是更多的 SHIB，如果比特币或以太坊下跌 20% 至 30%，你将被迫出售资产并筹集比特币或以太坊，以避免被清算。基准资产法币价格的收缩将导致一些保证金交易商不顾一切地抛售他们的山寨币头寸，而不管他们是否在赚钱。这就是被边际弱手卖家影响的最后价格的原因。

不需要太多的边际抛压就能刺破这个泡沫。CTMD 那些贼高的 Farming APY，一旦狗屎币开始拉屎，每个人都会退出以获利。即使只有一小部分交易员以杠杆方式获得大量山寨币，由于这些币流动性不足，在下跌的过程中，也将很难找到规模较大的买盘。记住，大门进，小门出。

 

时间轴

 

如果我错了呢？如果加密市场牛市继续下去而不出现大的跌幅，我的投资组合会受到什么伤害？

一、3 月至 6 月

在这段时间里，美联储要么加息要么不加息。市场预期美联储会加息，如果发生三件事中的一件，他们才会感到失望。

1、消费者物价指数（CPI）增长率下降到 2% 以下。考虑到这一指数由政府统计人员“管理”着，这几乎不可能发生。但如果 CPI 趋势大幅下降，来自选民的政治压力就此消散，那么美联储或许可以公开逆转趋势。

2、极其复杂和不透明的货币市场和美国国债市场的某些部分会崩溃。当你看到它的时候，你就会知道——这是美联储最害怕的一件事。鉴于 TradFi 的所有资产都是根据美国货币市场的价格来估值的，美联储必须不惜一切代价确保这个市场有序运转。通常情况下，恢复秩序需要大量印刷钞票。

3、通货膨胀不再是美国选民在 11 月选举前关心的头号问题。

在这三种情况中，我认为第二种是最有可能发生的。没有人能预测当美联储停止提供资金时，货币/国债市场会发生什么。这个系统中嵌入了如此多的杠杆，以至于我们不可能知道美沙酮是否会杀死毒瘾者。

鉴于大数法则，简单地恢复以前的资产购买趋势，不会导致货币供应量的增长突然急剧加速。因此，虽然风险资产会欢欣鼓舞，包括加密资产，但最好的情况是，资产购买慢慢向以前的历史高点攀升。即使发生这种情况，加密市场上升的唯一途径是美联储公开打开水龙头，然后法币流向加密货币。

如果这种情况开始发生，将有足够的时间卖出法币，增加你的加密资产的总持仓，或通过增加你的山寨币持有量在加密资产风险曲线上移动。你总是从楼梯上去，然后从电梯下来。

如果我错了，随着加密市场恢复走高，我不会遭受重大的踏空损失。保持耐心不会有太大的代价。

二、6 月起

假设我是对的，而且美联储在 6 月会议前至少加息一次，如果出现以下任何一种情况，美联储将突然把利率降至零，并以比尤塞恩•博尔特更快的速度开动印钞机。

1、标准普尔指数从其历史高点（2022年上半年达到）下跌 20% 至 30%。无论你是亚洲或欧洲的净出口国，还是富有的美国人，你都可能拥有巨额的美国股票。美国股市是发达国家中表现最好的股市，它也是最大和最有流动性的。有太多的富人在纳税和肆意消费，如果股市出现严重动荡，美联储不会让他们失望。

另一个有趣的反射性事实是，保持六四开的股债组合的传统智慧意味着，如果 60% 的股票下跌，拥有数万亿美元的基金经理必须出售债券以维持这一比例，这完全是写在指令里的。因此，如果美联储允许股票价格下跌，它将增加联邦政府的借贷成本——因为随着债券价格下跌，收益率上升——而此时政府正面临创纪录的赤字。

2、极其复杂和不透明的货币市场和美国国债市场的某些部分会崩溃。。

3、2022年11月的选举已经结束。

最坏的情况是，11月之后党派又开始行动了。美国的两个政党其实都不想阻止资产价格的上涨。两党都通过向世界喊话来证明自己的价值：\”我在执政，标普500指数上涨！\”这让每个人都很富有，让你的富有的捐助者高兴。在平民经历了投票和表达他们对生活成本飞涨的不满的戏剧性过程后，他们可以被遗忘，直到下一次选举。政府届时将继续通过印钞来抬高金融资产价格。这是美国的商业模式，由于全球经济的结构，这种模式必须得到维护。

 

混乱

我并不积极围绕我的头寸进行交易。我的目标是构建一个我认为能够参与上涨的投资组合，同时限制下跌时的损失。正如我之前提到的，如果我的投资组合的回报曲线是凸性的，我就做得很好。虽然我在这篇文章中大部分时间都在谈论我的投资组合中的加密资产方面，但我期望我的长线利率和外汇期权组合——通过我对波动率对冲基金的投资——能够弥补加密资产方面的任何损失。然而，如果我对自己诚实的话，我可能需要增加更多，这样我才会有足够的 Vega（译者注：用以衡量资产价格对波动率变化的敏感度），以便在下跌时有所作为。

我不想连续几个小时坐在屏幕前，日复一日盯着我的比特币，我不喜欢这样。有些交易员这样做，并且是成功的短线交易员，但这些交易员必须非常专注。如果你不能或不愿意 24 小时待命，照看你的加密资产组合，就不要试图进行短线交易。

在过去几周里，当这些想法在我脑海中酝酿时，我决心采取行动。我检查了我的整个加密资产组合。在从目前的水平下跌了 75% 之后，任何我不愿意增加仓位的山寨币，我都抛掉了。这让我剩下了比特币、以太坊以及其他一些在元宇宙和算法稳定币。持仓量大小并不取决你持有的名义金额，而是它们占你总资产的百分比。100 枚比特币的头寸对一些人来说很大，而对另一些人来说太小。一切都是相对的。

现在，我在等待。我仍然完全投资于我的基准加密资产。你的加密基准可能与我的相似，也可能不相似。我给了你我的理由，你应该想清楚为什么你认为你的基准在你的能源目标背景下是有效的。

如果比特币价格达到 2 万美元，或者以太坊价格达到 1,400 美元，那么我将开始怀疑这些加密资产是否具有能源价值。这两个价格是此前 2017 年牛市期间的历史高点，但那是法币价格，如果石油再次出现负值，那么谁会在乎基准加密资产的法币价格是否减少。

我手持法币，准备迎接垂直的蜡烛。我在这个市场上交易了很长时间，足以发现打破投机性牛市灵魂的最后一击。尽管我对自己发现底部的能力很有信心，但我也学会了不要试图去抓一把掉下来的刀。如果你没有抄底市场，那又如何？让市场痊愈，然后在更高的价位上买入，因为卖家的边际交易已经结束。

先卖的人，卖得最好。现在是时候评估正利率是否会严重损害你的投资组合购买更多能源的时候了。无论各国政府如何努力抑制宇宙的波动，正常的状态是混乱的。我们是熵!